Thị trường lo ngại gì về AI, thuế quan Mỹ-Trung và nguy cơ kinh tế Mỹ lao dốc năm 2025?

https://www.ft.com/content/3c3977cd-e503-4d71-aa3b-7b2f23591d55

#FT

Thị trường có cần lo ngại về việc áp dụng AI không?

Và cuộc trò chuyện với Brent Neiman, người có nghiên cứu được trích dẫn trong các tính toán 'thuế quan đối ứng'

Aiden Reiter

Chào buổi sáng. Tổng thống Donald Trump đã chỉ trích chủ tịch Fed Jay Powell hôm qua sau khi Powell nhấn mạnh các rủi ro do thuế quan gây ra trong bài phát biểu hôm thứ Tư. Trước thời Trump, việc một tổng thống công khai chỉ trích chủ tịch Fed sẽ là điều bất thường và thậm chí đáng báo động. Nhưng thị trường dường như đã chuẩn bị tốt cho những xung đột như vậy: S&P 500 đi ngang hôm qua, và lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm chỉ tăng 5 điểm cơ bản.

Áp dụng AI

Big Tech đã trải qua một năm khó khăn: các cổ phiếu Magnificent 7 giảm 22%, và cổ phiếu bán dẫn đã chịu đòn nặng. Ngoại trừ sự dao động tháng 1 do công ty khởi nghiệp AI Trung Quốc DeepSeek gây ra, điều này dường như liên quan nhiều hơn đến biến động thị trường hơn là sự suy giảm trong câu chuyện AI.

Tuy nhiên, mối đe dọa của việc chậm lại trong áp dụng đáng được theo dõi. Sam Tombs tại Pantheon Macroeconomics chỉ ra rằng theo các cuộc khảo sát khu vực gần đây từ Cục Dự trữ Liên bang, các doanh nghiệp dịch vụ dự kiến sẽ giảm bớt chi tiêu cho IT và đầu tư vốn, sau khi đã cắt giảm chi tiêu trong những tháng trước (biểu đồ từ Tombs; xu hướng dự định đầu tư vốn được thể hiện dưới dạng trung bình của độ lệch chuẩn so với mức trung bình giai đoạn 2015-2024):

Lời giải thích hợp lý nhất cho điều này là nỗi sợ tăng trưởng kinh tế chậm lại. Hầu hết các công ty chưa tìm ra trường hợp sử dụng cho AI, và các mô hình tốt nhất (ChatGPT, Gemini) có phiên bản miễn phí. Nếu bạn là người quản lý IT tại một công ty vừa, với khả năng suy thoái kinh tế đang đến gần, bạn có thực sự muốn phê duyệt một khoản chi tiêu lớn cho AI không?

Một lời giải thích khác là đây có thể chỉ là chu kỳ công nghệ mới đang hoạt động. Các công nghệ lịch sử khác cũng đã có những khoảnh khắc hoạt động kém trên thị trường và mức độ áp dụng thấp hơn, Joseph Davis, nhà kinh tế trưởng tại Vanguard và tác giả của một cuốn sách sắp ra mắt về chu kỳ công nghệ cho biết:

"Không phải lúc nào cũng là một đường thẳng - có những vấp váp dọc đường... Trong mỗi chu kỳ, ngành công nghệ hoạt động kém hơn trong một thời gian đáng kể. Thị trường đánh giá thấp những người mới tham gia, trong khi [các công ty] hỏi: tại sao chúng ta đang đầu tư tiền vào hệ thống công nghệ này khi chúng ta có thể sử dụng hệ thống công nghệ rẻ hơn trong tương lai? Chúng ta đã thấy điều này với điện [và các công nghệ khác]."

Sau đó là DeepSeek. Các mô hình chi phí thấp của công ty Trung Quốc đã chứng minh rằng người dùng cuối không nhất thiết cần những mô hình tốt nhất trong lớp, và các sản phẩm rẻ hơn có thể đến từ những công ty nhỏ hơn trong tương lai không xa. Điều đó có thể biện minh cho việc đi chậm hơn trong chi tiêu đầu tư vốn và áp dụng ngay bây giờ.

Ngay cả với kỳ vọng giảm, nhiều nhà phân tích xem đây chỉ là sự xáo trộn nhất thời, và kỳ vọng mức độ áp dụng cao trong tương lai. Đây là Joseph Briggs tại Goldman Sachs:

"Nhu cầu thực sự về đầu tư vốn liên quan đến AI từ góc độ người dùng cuối vẫn còn cách 7 năm nữa. Chỉ 7% công ty hiện báo cáo rằng họ đang sử dụng AI cho sản xuất thường xuyên hàng hóa và dịch vụ. Mặc dù chúng ta đã thấy sự rút lui trong kỳ vọng đầu tư vốn nói chung, tôi sẽ nghĩ về điều này như là tách biệt với chủ đề AI, mà liên quan đến một trở ngại ngắn hạn đối với đầu tư liên quan đến sự không chắc chắn về chính sách thương mại."

Goldman vẫn dự báo 300 tỷ đô la đầu tư liên quan đến AI vào cuối năm 2025. Nhưng, như Briggs nói với tôi, con số đó dựa trên việc điều chỉnh dự báo doanh thu của các công ty có tiếp xúc với AI. Khi triển vọng xấu đi, chi tiêu cho AI có thể cũng sẽ giảm.

Câu chuyện AI chưa chết. Sự rút lui của thị trường và doanh nghiệp trông giống như một ví dụ về tính phi tuyến tính quen thuộc của tăng trưởng trong các công nghệ mới. Nhưng nếu Hoa Kỳ bước vào một cuộc suy thoái kéo dài nhiều quý - và khách hàng AI thực sự bắt đầu giảm nhiệt - điều đó có thể thay đổi.

Phỏng vấn thứ Sáu: Brent Neiman

Brent Neiman là giáo sư tại Trường Kinh doanh Booth của Đại học Chicago và gần đây đã làm trợ lý bộ trưởng về tài chính quốc tế tại Bộ Tài chính Hoa Kỳ. Đầu tháng này, ông đã trở thành tiêu đề khi các tính toán 'thuế quan đối ứng' của Nhà Trắng đã trích dẫn sai lệch nghiên cứu được thực hiện bởi Neiman và các đồng nghiệp của ông. Unhedged đã nói chuyện với ông về tính toán đó, ảnh hưởng giá của thuế quan và tương lai của đồng đô la.

Unhedged: Ông có thể giải thích cho chúng tôi về nghiên cứu được Nhà Trắng trích dẫn không?

Neiman: Bài báo được viết để đo lường việc truyền qua của thuế quan năm 2018 của chính quyền Trump đầu tiên vào giá cả. Vào thời điểm đó, có nhiều thảo luận về việc các quốc gia nước ngoài sẽ trả bao nhiêu cho thuế quan, thay vì Hoa Kỳ. Về mặt lý thuyết, không có gì không nhất quán về điều đó - có thể là các nhà xuất khẩu nước ngoài sẽ giảm giá của họ để bù đắp bất kỳ thuế quan nào được áp dụng. Nhưng cũng có thể là sẽ có rất ít thay đổi trong giá cả, buộc các nhà nhập khẩu hoặc người tiêu dùng Hoa Kỳ phải trả thuế quan.

Chúng tôi quyết định thực hiện một phân tích thực nghiệm về câu hỏi này, sử dụng dữ liệu nhằm đại diện cho toàn bộ giỏ hàng nhập khẩu của Hoa Kỳ. Chúng tôi phát hiện ra rằng các nhà nhập khẩu Hoa Kỳ đã trả khoảng 95% thuế quan năm 2018-19. Ví dụ, nếu có thuế quan 20%, sẽ có mức giảm một điểm phần trăm trong giá do các nhà xuất khẩu nước ngoài tính, và mức tăng 19% trong giá mà các nhà nhập khẩu Hoa Kỳ phải đối mặt.

Chúng tôi cũng xem xét ảnh hưởng giá của thuế quan trả đũa của Trung Quốc đối với Hoa Kỳ. Thú vị là, không có cùng một hiệu ứng. Chúng tôi phát hiện ra rằng các nhà xuất khẩu Hoa Kỳ giảm giá nhiều hơn để đáp ứng với thuế quan của Trung Quốc so với các nhà xuất khẩu Trung Quốc đã làm để đáp ứng với thuế quan của Hoa Kỳ. Vì vậy, theo một nghĩa nào đó, các nhà xuất khẩu Hoa Kỳ đã trả một phần lớn hơn của thuế quan Trung Quốc so với phần mà các nhà xuất khẩu Trung Quốc đã trả của thuế quan Hoa Kỳ.

Cuối cùng, chúng tôi đã theo dõi nó tốt nhất có thể đến giá bán lẻ, sử dụng thông tin từ hai nhà bán lẻ lớn của Hoa Kỳ. Nghiên cứu của chúng tôi cho thấy rằng sự truyền qua thực sự thấp hơn nhiều đối với các nhà bán lẻ. Một trong những lý do có thể là do các nhà bán lẻ và nhà cung cấp chạy trước thuế quan, hoặc vì có sự chuyển dịch nguồn cung từ hàng hóa của Trung Quốc sang các quốc gia không có thuế quan của Hoa Kỳ áp đặt lên họ.

Unhedged: Chúng tôi muốn tìm hiểu về ý nghĩa của điều đó, nhưng trước tiên chúng tôi muốn hỏi thêm về cách Nhà Trắng sử dụng nghiên cứu của ông. Họ đã sử dụng gì? Họ đã hiểu đúng điều gì, và họ đã hiểu sai điều gì?

Neiman: Ở cấp độ cao, tôi nghĩ điều quan trọng nhất mà họ đã hiểu sai là dựa chính sách thương mại xung quanh mục tiêu loại bỏ thâm hụt thương mại song phương. Nếu bạn nhìn vào tử số của công thức thuế quan của họ, đó là một thước đo của sự mất cân bằng thương mại song phương. Có nhiều lý do tại sao sự mất cân bằng thương mại song phương có thể phát sinh - các mức độ phát triển khác nhau, hoặc lợi thế so sánh, hoặc bất kỳ số lượng yếu tố khác - không liên quan gì đến thực hành "không công bằng".

Nghiên cứu của chúng tôi dường như đã xuất hiện trong tính toán truyền qua thuế quan của họ. Cách diễn đạt mà Nhà Trắng sử dụng là họ cần sự truyền qua của thuế quan vào giá nhập khẩu để tạo ra phương trình của họ; ở nơi khác họ mô tả nó như "độ co giãn của giá nhập khẩu đối với thuế quan". Trong phương pháp của họ, họ trích dẫn bài báo của chúng tôi gần với phần đó của phương trình. Nhưng sau đó con số thực tế trong công thức của họ là 25%, thấp hơn nhiều so với mức truyền qua 95% mà chúng tôi tìm thấy.

Unhedged: Ông tưởng tượng dòng chảy giá sẽ như thế nào lần này?

Neiman: Tôi nghĩ có một số thay đổi sẽ dẫn đến sự truyền qua cao hơn. Có rất nhiều sự không chắc chắn, như bạn biết, nhưng có thể sẽ ít phạm vi cho các sản phẩm thay thế. Ví dụ, Việt Nam ban đầu bị đánh thuế suất rất cao. Mặc dù hiện tại mức đó thấp hơn, điều đó cho thấy rằng sẽ ít khả thi hơn cho nguồn cung của chúng ta chuyển từ Trung Quốc sang các nước láng giềng.

Trong bài báo ban đầu của chúng tôi, chúng tôi cũng suy đoán rằng có những kỳ vọng rộng rãi rằng cuộc chiến thương mại sẽ không kéo dài lâu, cho phép các doanh nghiệp xây dựng hàng tồn kho trước khi thuế quan có hiệu lực. Điều đó có thể đã đóng một vai trò trong việc kiềm chế tăng giá vào năm 2018. Nhưng điều đó dường như ít có khả năng xảy ra bây giờ.

Ngoài ra, quy mô của các thuế quan này vượt ngoài biểu đồ, ít nhất là đối với Trung Quốc. Điều đó sẽ nổi bật đối với người tiêu dùng và mọi người quản lý giá trong cả nước. Nghiên cứu cho thấy rằng tính nổi bật của một cú sốc chi phí thực sự quan trọng. Vì vậy trong trường hợp này, tôi nghĩ rằng có thể dễ dàng hơn cho các công ty biện minh cho việc tăng giá, vì mọi người đều biết chuyện gì đang xảy ra. Nó cũng có thể là điều mà các công ty phải hấp thụ do quy mô. Nếu có một khoản thuế quan nhỏ, bạn có thể mong đợi một số nén biên lợi nhuận; đây là một khoản thuế quan lớn đến mức khó có thể tưởng tượng rằng điều chỉnh biên lợi nhuận có thể bao phủ rất nhiều.

Cuối cùng, sau Covid, chúng ta đã thấy rằng có đủ loại thiếu hụt, thường từ các hiệu ứng thắt cổ chai phi tuyến tính, nơi các thành phần chính bị thiếu. Điều này dẫn đến tăng chi phí. Các thuế quan này rộng đến mức và chúng đã được triển khai với tốc độ như vậy mà điều tương tự có thể xảy ra lần nữa.

Unhedged: Chúng tôi đã bắt đầu thấy một số lo ngại trên thị trường rằng chế độ thuế quan mới sẽ khiến người mua nước ngoài tránh xa đồng đô la. Ông đã thực hiện nhiều nghiên cứu về đồng đô la; ông có thể chia sẻ suy nghĩ của mình về tương lai của nó không?

Neiman: Tôi nghĩ sẽ hữu ích khi có cái nhìn rộng về vai trò của đồng đô la. Đồng đô la được sử dụng không cân xứng trong dự trữ ngoại hối, hóa đơn nhập khẩu và xuất khẩu, để định danh trái phiếu bên ngoài, và trong giao dịch ngoại hối, cùng các mục đích sử dụng khác. Có những hiệu ứng mạng mẽ giữa các mục đích sử dụng này. Vì vậy tôi nghĩ hợp lý khi thận trọng trong việc mong đợi bất cứ điều gì thay đổi quá nhanh về vai trò của đồng đô la.

Có lo ngại rằng, với sự không ổn định và không chắc chắn gần đây xung quanh chính sách thương mại, Hoa Kỳ nói chung có thể được xem là kém đáng tin cậy hơn. Tôi lo ngại rằng điều đó có thể khiến các nhà đầu tư nước ngoài, và các đối tác trong tất cả những vai trò này của đồng đô la, chọn các tài sản khác thay vì tài sản định giá bằng đô la.

Nhưng chúng ta cần khiêm tốn. Về cơ bản chỉ có một điểm dữ liệu lịch sử mà chúng ta có về sự chuyển dịch nhanh chóng từ đồng tiền thống trị thế giới, và đó là sự chuyển đổi từ bảng Anh sang đô la. Chúng ta đã suy đoán rằng sự phổ biến của đô la là do luật pháp mạnh mẽ, hoặc thị trường sâu thanh khoản và các thể chế vững chắc. Nhưng chúng ta chỉ không có nhiều quan sát để xem xét.

Unhedged: Một trong những lợi ích của việc Kho bạc là tài sản dự trữ của thế giới là nó dẫn đến lợi suất Kho bạc thấp hơn. Cuộc chiến thương mại sẽ ảnh hưởng như thế nào đến triển vọng nợ?

Neiman: Một trong những cách cuộc chiến thương mại sẽ tác động đến động lực nợ của Hoa Kỳ thậm chí đơn giản hơn các câu hỏi xung quanh sự thống trị của đồng đô la. Thuế quan có khả năng có tác động rất tiêu cực đối với tăng trưởng của Hoa Kỳ. Vào cuối năm 2024, nói về kinh tế, chúng ta đang ở vị trí thực sự mạnh mẽ: số liệu tăng trưởng và năng suất trông rất tốt, tỷ lệ thất nghiệp rất thấp. Chúng ta bây giờ đã thấy các nhà kinh tế nghiên cứu phía bán tại Goldman Sachs và các ngân hàng khác nói rằng rủi ro suy thoái gần 50%, hoặc thậm chí cao hơn. Tăng trưởng chậm hơn có ý nghĩa đối với quy mô của nợ Hoa Kỳ so với GDP.

Unhedged: Điều gì khác đang trong tâm trí ông vào lúc này?

Neiman: Tôi nghĩ một điều thực sự quan trọng là những ý nghĩa chính sách đối ngoại từ thuế quan. Tôi là nhà kinh tế, nên tôi thường tập trung vào tác động kinh tế của các chính sách này. Nhưng trong trường hợp này, tôi nghĩ thiệt hại có thể thậm chí còn tồi tệ hơn về mặt chính sách đối ngoại và vị thế toàn cầu của chúng ta. Tôi vừa dành ba năm trong chính quyền Biden. Trong vai trò của tôi, có một thành phần ngoại giao thực sự trong công việc. Tôi dành nhiều thời gian làm việc với các quốc gia nước ngoài về tất cả các loại vấn đề phi kinh tế, như làm việc với các quốc gia nghèo hơn để chống lại việc tài trợ cho buôn bán ma túy, khủng bố và gian lận tài chính, hoặc để ngăn chặn dòng di cư đến Hoa Kỳ. Tôi nhìn vào nhiều quốc gia mà chúng ta đang áp thuế, và tôi lo ngại điều đó sẽ ngăn họ làm việc với chúng ta, hoặc làm như vậy một cách nhiệt tình, về những vấn đề quan trọng này.

Đính chính Tôi đã mô tả sai cách tiếp cận không phải mô hình để tính toán thuế cao hơn ngày hôm qua, mặc dù các con số và đồ thị vẫn chính xác. Cách tiếp cận liên quan đến lợi suất của hợp đồng hoán đổi chỉ số qua đêm một tháng ba năm - không phải hợp đồng hoán đổi lạm phát, như tôi đã viết - được mô tả chính xác hơn là tài sản không rủi ro liên quan đến kỳ vọng cho Fed, không phải lạm phát. Trừ loạt đó từ tỷ lệ kỳ hạn 10 năm đến 10 năm sẽ cho ra thước đo. Tôi xin lỗi.